Risk-on و Risk-off چیست؟ (ریسک آن و ریسک آف) رفتار طلا، دلار، ین، سهام و بیت‌کوین در دو فضای بازار

پاسخ کوتاه: Risk-on (ریسک آن) و Risk-off (ریسک آف) یعنی چه

ریسک آن و ریسک آف اسم دو حال‌وهوای بازار است. در فضای Risk-on (ریسک آن) سرمایه‌گذاران دنبال بازده‌اند و حاضرند نوسان بیشتری تحمل کنند؛ پول به سمت سهام، رمزارزها، ارزهای کالایی مثل دلار استرالیا و اوراق پربازده شرکتی می‌رود. در فضای Risk-off (ریسک آف) اولویت عوض می‌شود: اول حفظ سرمایه و نقدشوندگی، بعد سود. پول از دارایی‌های پرنوسان بیرون می‌آید و سراغ دلار، ین، فرانک سوئیس، طلا و اوراق خزانه آمریکا می‌رود.

این دو حالت قانون فیزیک نیستند؛ برچسبی‌اند برای اینکه بفهمیم پول بزرگ در یک مقطع از چه می‌ترسد و دنبال چیست. ارزش عملی‌شان اینجاست که وقتی فضا عوض می‌شود، چند بازار با هم و در یک جهت حرکت می‌کنند. اگر فضای غالب را بشناسید، حرکت هم‌زمان سهام، ین و بیت‌کوین برایتان معما نیست. تصویر روزانه این بازارها را کنار هم در داشبورد کلان می‌بینید.

دارایی‌های امن: دلار، ین، فرانک و طلا

دارایی امن (Safe Haven) دارایی‌ای است که در روز ترس خریدار پیدا می‌کند، نه لزوماً دارایی‌ای که هرگز افت نمی‌کند. هر کدام از چهار پناهگاه اصلی دلیل خودش را دارد و همین دلیل‌ها توضیح می‌دهد چرا همیشه با هم بالا نمی‌روند.

دلار آمریکا؛ پناهگاهِ نقدشوندگی

بخش بزرگی از تجارت جهانی، وام‌های بین‌المللی و قراردادهای مالی به دلار است. وقتی بحران می‌آید، بانک‌ها و شرکت‌ها در سراسر دنیا برای پرداخت بدهی‌ها و تأمین وثیقه به دلار نقد نیاز دارند و همین تقاضا دلار را بالا می‌برد. نمونه کلاسیکش مارس ۲۰۲۰ بود: در اوج شوک کرونا، شاخص دلار فقط در حدود دو هفته نزدیک ۸ درصد بالا رفت و Fed مجبور شد خطوط سوآپ دلاری با بانک‌های مرکزی دیگر را گسترش دهد تا عطش دلار در دنیا کم شود. برای آشنایی با این شاخص، راهنمای شاخص دلار DXY و برای وضعیت فعلی، صفحه کلان دلار را ببینید.

ین ژاپن؛ پناهگاهِ بسته شدن Carry Trade

ژاپن سال‌ها کمترین نرخ بهره دنیا را داشت و از ۲۰۱۶ تا مارس ۲۰۲۴ حتی نرخ منفی. نتیجه‌اش Carry Trade (کری ترید) بود: معامله‌گران ین ارزان قرض می‌گرفتند و در دارایی‌های پربازده‌تر، از دلار و اوراق آمریکا تا سهام و ارزهای نوظهور، سرمایه‌گذاری می‌کردند. ین در روز ترس قوی می‌شود چون این معاملات باید بسته شوند و بستنشان یعنی خرید ین برای پس دادن وام. ژاپن هم بزرگ‌ترین طلبکار خالص خارجی دنیاست و در بحران بخشی از سرمایه‌اش به داخل برمی‌گردد. داده‌های نرخ بهره و سیاست BoJ را در صفحه کلان ین دنبال کنید.

فرانک سوئیس و طلا؛ دو پناهگاه با منطق متفاوت

فرانک به پشتوانه ثبات سیاسی، تورم پایین و مازاد حساب جاری سوئیس پناهگاه است. تقاضای پناهگاهی برای فرانک گاهی آن‌قدر شدید شده که SNB در ۲۰۱۱ برای نرخ EUR/CHF کف ۱٫۲۰ گذاشت؛ وقتی در ژانویه ۲۰۱۵ این کف را برداشت، فرانک در چند دقیقه نزدیک ۳۰ درصد در برابر یورو جهش کرد. روند فرانک را در صفحه کلان فرانک ببینید.

طلا بدهی هیچ دولتی نیست و ریسک نکول ندارد. برای همین در ترس از جنگ، تورم یا بی‌اعتمادی به نظام مالی خریدار پیدا می‌کند. اما سودی نمی‌دهد و بالا رفتن بازده واقعی اوراق هزینه نگه داشتنش را بیشتر می‌کند. جزئیات در عوامل مؤثر بر قیمت جهانی طلا آمده است.

اوراق خزانه آمریکا را هم باید به این فهرست اضافه کرد. در بیشتر ریزش‌های سهام پول به اوراق بلندمدت می‌رود و بازده پایین می‌آید؛ هرچند در ادامه می‌بینیم این قاعده هم استثنا دارد.

دارایی‌های پرریسک: سهام، رمزارزها و ارزهای کالایی مثل AUD

دارایی‌های پرریسک آن‌هایی‌اند که ارزششان به رشد اقتصاد، سود آینده و نقدینگی ارزان وابسته است. در فضای Risk-on بیشترین سود را می‌برند و در فضای Risk-off معمولاً اول از همه فروخته می‌شوند.

سهام؛ حساس به سود و نرخ بهره

سهام مستقیم‌ترین شرط‌بندی روی رشد است. در ریزش کرونا، S&P 500 از ۱۹ فوریه تا ۲۳ مارس ۲۰۲۰ حدود ۳۴ درصد افت کرد؛ سریع‌ترین سقوط این اندازه در تاریخش. داخل بازار سهام هم همه یکسان نیستند. نزدک و سهام فناوری که ارزششان به سود سال‌های دور وابسته است، به نرخ بهره و ترس حساس‌ترند و بخش‌هایی مثل کالاهای مصرفی اساسی و خدمات عمومی معمولاً کمتر افت می‌کنند. برای شناخت شاخص‌ها راهنمای شاخص‌های سهام آمریکا و برای داده‌های روز صفحه کلان سهام آمریکا را ببینید.

رمزارزها؛ پرنوسان‌ترین سر طیف ریسک

بیت‌کوین در بیشتر دوره‌های اخیر مثل یک دارایی پرریسک پراهرم رفتار کرده، نه طلای دیجیتال. در ۱۲ و ۱۳ مارس ۲۰۲۰ در دو روز تقریباً نصف ارزشش را از دست داد و در ۲۰۲۲، با بالا رفتن تند نرخ بهره، حدود ۶۴ درصد افت کرد. بازار رمزارز تعطیلی ندارد و برای همین شوک‌های آخر هفته اول از همه آنجا دیده می‌شود. اتریوم و آلت‌کوین‌ها معمولاً از بیت‌کوین هم حساس‌ترند. محرک‌های اختصاصی این بازار را در عوامل مؤثر بر قیمت بیت‌کوین و عوامل مؤثر بر قیمت اتریوم بخوانید و وضعیت روز را در صفحه کلان بیت‌کوین ببینید.

AUD و جفت‌ارز AUD/JPY؛ دماسنج قدیمی فارکس

دلار استرالیا به صادرات سنگ آهن، زغال‌سنگ و گاز و به اقتصاد چین گره خورده است. وقتی بازار به رشد جهانی خوش‌بین است، AUD قوی می‌شود و وقتی از رکود می‌ترسد، ضعیف. برای همین AUD/JPY، که یک ارز حساس به رشد را در برابر یک ارز امن قرار می‌دهد، یکی از رایج‌ترین معیارهای فضای ریسک در فارکس است. در ۲۰۰۸ این جفت‌ارز از حدود ۱۰۷ در تابستان به حدود ۵۵ در اواخر اکتبر رسید؛ یعنی تقریباً نصف شد. NZD و CAD هم رفتار مشابهی دارند. داده‌های استرالیا را در صفحه کلان دلار استرالیا ببینید.

نقره و مس هم در این گروه قرار می‌گیرند. نقره چون نیمه‌صنعتی است، در Risk-on معمولاً از طلا جلو می‌افتد و در Risk-off عقب می‌ماند؛ توضیحش در عوامل مؤثر بر قیمت نقره آمده است.

شاخص ترس VIX و بازده اوراق به‌عنوان دماسنج ریسک

برای تشخیص ریسک آن و ریسک آف فقط به نمودار قیمت‌ها بسنده نکنید. قیمت دارایی‌ها نتیجه است؛ برای دیدن خود ترس باید سراغ ابزارهایی رفت که مستقیم آن را قیمت‌گذاری می‌کنند.

VIX؛ قیمت بیمه در برابر سقوط

VIX را بورس Cboe از قیمت اختیار معامله‌های S&P 500 حساب می‌کند و نوسان مورد انتظار ۳۰ روز آینده را به‌صورت سالانه نشان می‌دهد. وقتی سرمایه‌گذاران برای بیمه کردن سبدشان اختیار فروش می‌خرند، این قراردادها گران می‌شوند و VIX بالا می‌رود. میانگین بلندمدتش حدود ۱۹ تا ۲۰ است. رکوردهای پایانی‌اش هم دو بحران بزرگ را نشان می‌دهند: ۸۰٫۸۶ در نوامبر ۲۰۰۸ و ۸۲٫۶۹ در ۱۶ مارس ۲۰۲۰.

جهت تغییر VIX از عددش مهم‌تر است. یک جهش تند از سطح آرام، مثل ۵ اوت ۲۰۲۴ که VIX پیش از باز شدن بازار تا ۶۵٫۷۳ رفت و در پایان روز روی ۳۸٫۵۷ بسته شد، نشان می‌دهد بازار غافلگیر شده و موقعیت‌ها با عجله بسته می‌شوند. VIX پایین هم همیشه خبر خوب نیست؛ دوره‌های طولانی آرامش معمولاً زمانی است که اهرم و معاملاتی مثل Carry Trade بی‌سروصدا بزرگ می‌شوند.

بازده اوراق خزانه؛ ترس یا انتظار نرخ بهره؟

در Risk-off کلاسیک، پول به اوراق خزانه می‌رود، قیمت اوراق بالا می‌رود و بازده پایین می‌آید. در ۹ مارس ۲۰۲۰ بازده ده‌ساله آمریکا برای اولین بار به زیر ۰٫۵ درصد رسید. اما بازده اوراق هم‌زمان انتظار از نرخ بهره Fed و تورم را هم منعکس می‌کند. افت بازده بعد از داده تورم ضعیف، پیام آرامش دارد؛ افت بازده همراه با ریزش سهام و جهش VIX، پیام ترس. ارتباط این بازده با طلا را در رابطه بازده اوراق خزانه و طلا ببینید.

اسپرد اعتباری؛ دماسنجی که کمتر دیده می‌شود

اسپرد اعتباری (Credit Spread) فاصله بازده اوراق شرکتی با اوراق دولتی هم‌سررسید است. وقتی بازار از ورشکستگی شرکت‌ها بترسد، این فاصله باز می‌شود. اسپرد اوراق پربازده (High Yield) آمریکا در مارس ۲۰۲۰ در کمتر از یک ماه از حدود ۳٫۵ به نزدیک ۱۱ درصد رسید. اسپرد اعتباری معمولاً کندتر از VIX حرکت می‌کند، اما وقتی باز شدنش ادامه پیدا کند، نشانه جدی‌تری است: یعنی ترس از نوسان قیمت به ترس از پس داده نشدن پول تبدیل شده است.

چرا رابطه‌ها همیشه ثابت نمی‌مانند (مثلاً طلا و دلار هم‌زمان بالا)

جدول «در Risk-off این بالا می‌رود و آن پایین» نقطه شروع است، نه پایان کار. رابطه دارایی‌ها به این بستگی دارد که بازار در آن لحظه از چه چیزی می‌ترسد. چند نمونه واقعی این را روشن می‌کند.

• مارس ۲۰۲۰؛ وقتی حتی طلا فروخته شد: در هفته‌های اول ریزش، طلا هم بیش از ۱۰ درصد افت کرد. دلیلش «هجوم به نقدینگی» (Dash for Cash) بود: صندوق‌ها برای تأمین وثیقه و پوشش زیان، هر چیز نقدشونده‌ای را می‌فروختند و فقط دلار نقد بالا می‌رفت. طلا وقتی دوباره پناهگاه شد که Fed نقدینگی را سرازیر کرد.
• ۲۰۲۲؛ سهام و اوراق با هم پایین: ترس آن سال از تورم و نرخ بهره بود، نه رکود. S&P 500 حدود ۱۹ درصد و اوراق آمریکا هم دورقمی افت کردند، و تنها پناهگاه واقعی دلار بود که شاخصش در سپتامبر به بالاترین سطح حدود ۲۰ سال رسید.
• مارس ۲۰۲۳؛ بیت‌کوین برخلاف انتظار: با ورشکستگی Silicon Valley Bank، ترس از بحران بانکی بالا رفت، بازده اوراق دوساله تندترین افت سه‌روزه از ۱۹۸۷ را ثبت کرد و طلا از ۲٬۰۰۰ دلار گذشت. اما بیت‌کوین هم در آن ماه بالا رفت، چون بخشی از بازار آن را بیمه‌ای در برابر بی‌اعتمادی به بانک‌ها دید.
• آوریل ۲۰۲۵؛ وقتی دلار پناهگاه نبود: بعد از اعلام تعرفه‌های گسترده آمریکا در ۲ آوریل، S&P 500 در دو روز حدود ۱۰ درصد افت کرد و VIX بالای ۵۰ رفت. اما این بار دلار هم ضعیف شد و بازده ده‌ساله بزرگ‌ترین افزایش هفتگی‌اش از ۲۰۰۱ را ثبت کرد. منشأ ترس خود سیاست آمریکا بود؛ پس پول به طلا، فرانک و ین رفت و طلا رکورد تازه زد.

طلا و دلار هم‌زمان بالا رفتن هم از همین جنس است. دلار به‌خاطر نیاز به نقدینگی یا نرخ بهره بالاتر آمریکا خریدار دارد و طلا به‌خاطر جنگ یا خرید بانک‌های مرکزی. دو دلیل متفاوت، یک جهت. این سازوکار را در رابطه دلار و طلا مفصل‌تر توضیح داده‌ایم.

درس این نمونه‌ها ساده است: قبل از برچسب زدن، بپرسید منشأ ترس کجاست. ترس از رکود، ترس از تورم، ترس از بحران بانکی و ترس از سیاست آمریکا هر کدام نقشه متفاوتی از برنده‌ها و بازنده‌ها می‌سازند.

رویدادهایی که فضای بازار را بین ریسک آن و ریسک آف عوض می‌کنند

فضای بازار معمولاً با یک غافلگیری عوض می‌شود: خبری که با انتظار قبلی بازار نمی‌خواند. محرک‌ها را می‌شود در چهار گروه دید.

داده‌های اقتصادی و بانک‌های مرکزی

NFP، CPI، PMI و تصمیم‌های Fed، ECB و BoJ انتظار از رشد و نرخ بهره را جابه‌جا می‌کنند. داده قوی گاهی Risk-on می‌سازد، چون ترس از رکود را کم می‌کند، و گاهی Risk-off، چون احتمال نرخ بهره بالاتر را زیاد می‌کند. اینکه کدام برداشت غالب شود، به نگرانی اصلی آن دوره بستگی دارد. جزئیات را در راهنمای NFP و راهنمای جلسه FOMC ببینید.

اوت ۲۰۲۴؛ بسته شدن ناگهانی Carry Trade

بهترین نمونه سال‌های اخیر است. BoJ در ۳۱ ژوئیه ۲۰۲۴ نرخ بهره را به ۰٫۲۵ درصد رساند. دو روز بعد NFP ژوئیه فقط ۱۱۴ هزار شغل نشان داد و نرخ بیکاری به ۴٫۳ درصد رسید. ترکیب ین گران‌تر و ترس از رکود آمریکا، معاملات Carry Trade را زیان‌ده کرد و موج بسته شدنشان راه افتاد. USD/JPY که اوایل ژوئیه نزدیک ۱۶۲ بود، در ۵ اوت تا حوالی ۱۴۲ پایین آمد. Nikkei در همان روز ۱۲٫۴ درصد افت کرد، بدترین روزش از ۱۹۸۷، و بیت‌کوین برای مدت کوتاهی به زیر ۵۰ هزار دلار رسید.

نکته آموزنده بازگشت سریع بود. تا پایان همان هفته S&P 500 تقریباً همه افتش را جبران کرد. شوک‌هایی که از بسته شدن اهرم می‌آیند معمولاً تند و کوتاه‌اند، اما شوک‌هایی که از رکود واقعی می‌آیند، مثل ۲۰۰۸، ماه‌ها طول می‌کشند.

شوک‌های ژئوپلیتیکی، تجاری و انرژی

جنگ، تحریم، تعرفه و جهش قیمت نفت عدم‌قطعیت را بالا می‌برند. اثرشان یکسان نیست: جهش نفت برای ارزهای صادرکننده انرژی مثل CAD می‌تواند مثبت باشد و برای سهام و ارزهای واردکننده منفی. بازار معمولاً به خود رویداد کمتر از غیرمنتظره بودنش واکنش نشان می‌دهد و تنشی که هفته‌ها درباره‌اش حرف زده شده، اغلب قبلاً در قیمت‌ها هست.

شوک‌های اعتباری و بانکی

ورشکستگی Lehman Brothers در سپتامبر ۲۰۰۸ و بحران بانک‌های منطقه‌ای آمریکا در مارس ۲۰۲۳ نشان دادند که ترس از نکول سریع از یک بخش به کل بازار سرایت می‌کند. در این شوک‌ها اسپرد اعتباری و رفتار سهام بانک‌ها از هر شاخص دیگری زودتر هشدار می‌دهند.

اشتباه‌های رایج در تحلیل ریسک آن و ریسک آف

• جدول ثابت را قانون دانستن: همان‌طور که مارس ۲۰۲۰ و آوریل ۲۰۲۵ نشان دادند، طلا و دلار هم می‌توانند در روز ترس افت کنند. اول منشأ ترس را پیدا کنید.
• یک نشانه را کافی دانستن: افت یک روزه سهام یا جهش VIX به‌تنهایی Risk-off نیست. وقتی سهام، AUD/JPY، VIX، بازده اوراق و اسپرد اعتباری هم‌جهت شوند، تصویر قابل اعتماد است.
• تکان کوتاه را با تغییر فضا اشتباه گرفتن: بسته شدن موقعیت‌های اهرمی می‌تواند در یک روز حرکتی بزرگ بسازد که چند روز بعد جبران شود، مثل اوت ۲۰۲۴. روند چند روز را ببینید، نه دقیقه‌های اول.
• بیت‌کوین را همیشه پناهگاه یا همیشه سهام دیدن: بیت‌کوین بیشتر وقت‌ها با سهام فناوری هم‌جهت است، اما در بحران بانکی ۲۰۲۳ مسیر خودش را رفت. رفتارش را در هر دوره جداگانه بسنجید.
• فراموش کردن نرخ بهره: ین فقط به‌خاطر ترس قوی نمی‌شود؛ تغییر فاصله نرخ بهره ژاپن و آمریکا هم آن را جابه‌جا می‌کند. هر حرکت ین را با سیاست BoJ و Fed کنار هم بخوانید.
• قاطی کردن فضای جهانی با بازار داخلی: قیمت ریالی طلا و دلار در ایران به عوامل داخلی هم وابسته است. Risk-off جهانی همیشه به همان شکل در بازار داخلی دیده نمی‌شود.

جمع‌بندی

ریسک آن و ریسک آف دو حالت ذهنی بازارند: یکی دنبال سود، دیگری دنبال پناهگاه. در Risk-on سهام، رمزارزها، AUD و اوراق پربازده جلو می‌افتند و در Risk-off دلار، ین، فرانک، طلا و اوراق خزانه. اما بحران‌های ۲۰۲۰ تا ۲۰۲۵ نشان دادند این جدول بسته به منشأ ترس عوض می‌شود و پناهگاه یک دوره ممکن است در دوره بعد خودش منبع نگرانی باشد.

برای خواندن فضای بازار، چند دماسنج را با هم ببینید: VIX، بازده اوراق، اسپرد اعتباری و AUD/JPY. بعد بپرسید ترس از کجا آمده: رکود، تورم، بانک‌ها یا سیاست. وقتی این دو را کنار هم بگذارید، رفتار طلا، دلار، ین، سهام و بیت‌کوین در هر دو فضا معنادار می‌شود.